有色金屬行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游資源端。眾多與國民經(jīng)濟(jì)中的重要行業(yè)（房地產(chǎn)、建筑、汽車、家電、電力設(shè)備等）是其下游，這使有色金屬行業(yè)的運(yùn)行與整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，呈現(xiàn)出極強(qiáng)的周期性。

　　由于所擁有的特殊物理、化學(xué)屬性，有色金屬被開采并加工為各種原材料，使用在各類生產(chǎn)活動(dòng)中最終形成終端消費(fèi)品。

　　有色金屬是指除鐵、鉻、錳三種金屬以外的所有金屬，其中鋁的應(yīng)用范圍廣、消費(fèi)屬性強(qiáng)，消費(fèi)增速跟宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，無論從增長速度，還是應(yīng)用范圍拓展，都強(qiáng)于其他基本金屬。

　　鋁產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菍X土礦用拜耳法或燒結(jié)法轉(zhuǎn)化為氧化鋁，然后再以氧化鋁為原料，用高溫熔鹽電解工藝生產(chǎn)原鋁的過程。電解鋁添加合金元素后，通過擠壓、延壓等形式加工成鋁型材、板帶箔，廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)、汽車、包裝、電力等領(lǐng)域。

　　鋁產(chǎn)業(yè)鏈具有生產(chǎn)原料單一、生產(chǎn)工藝單一兩大特征：鋁土礦幾乎是生產(chǎn)氧化鋁的唯一原料（全球僅俄鋁Achinsk氧化鋁廠用霞石礦），氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的唯一原材料；全球90%以上氧化鋁采用拜耳法即堿法生產(chǎn)，原鋁全部用熔鹽電解工藝生產(chǎn)。

圖片數(shù)據(jù)來源：開源證券

　　▌鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游

　　鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游為“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁”，生產(chǎn)鋁加工的原材料。

　　鋁土礦

　　鋁是地殼中含量最高的金屬元素，美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全球鋁土礦資源儲(chǔ)量550-750億噸，基礎(chǔ)儲(chǔ)量300億噸，按一年開采3.7億噸計(jì)算，至少可以開采80年，是一種儲(chǔ)量豐富的礦產(chǎn)，資源限制很小。

　　鋁土礦分布較為集中，排在前5位的幾內(nèi)亞、澳大利亞、越南、巴西、牙買加儲(chǔ)量占全球的72%。

　　中國鋁土礦基礎(chǔ)儲(chǔ)量僅占全球3%，但鋁土礦年產(chǎn)量卻占到全球20%。從地區(qū)分布來看，我國鋁土礦主要分布在西南部的廣西、貴州地區(qū)，以及中部的河南、山西地區(qū)。

　　氧化鋁：中國是全球最大氧化鋁生產(chǎn)國

　　憑借著國內(nèi)的鋁土礦資源和海外礦石進(jìn)口，中國成為全球最大的氧化鋁生產(chǎn)國，中國氧化鋁產(chǎn)量的全球占比從2005年13%增至2019年54%，氧化鋁產(chǎn)量從2005年約850萬噸增至2019年約7130萬噸。

　　氧化鋁各個(gè)成本項(xiàng)占比，鋁土礦占40%，燒堿占17%，能源占19%，三者合計(jì)占76%。鋁土礦占比最大，也是各個(gè)廠之間差異最大的成本項(xiàng)，鋁土礦采購成本的高低決定了氧化鋁廠成本的高低。

　　在全球氧化鋁供應(yīng)過剩的情況下，山西、河南氧化鋁產(chǎn)能成為全球氧化鋁邊際成本產(chǎn)能，基本上占據(jù)了成本曲線末端的20%，這就要求山西、河南的氧化鋁不能滿產(chǎn)，一旦滿產(chǎn)，則全球氧化鋁陷入過剩。

　　電解鋁

　　氧化鋁、電力、碳素陽極這三項(xiàng)占到電解鋁生產(chǎn)成本81%，是各家電解鋁企業(yè)成本差異的來源。

　　電解鋁用電可分為網(wǎng)電和自備電，鋁廠要想獲得低廉的電價(jià)，要么尋找網(wǎng)電價(jià)格低的地區(qū)，要么在煤炭價(jià)格低的地區(qū)建設(shè)企業(yè)自備電廠。因此國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能的遷移的大方向是尋找電價(jià)洼地。

　　最近兩年電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張主要發(fā)生在內(nèi)蒙古、云南和廣西，尤其是云南憑借0.25元/度的廉價(jià)水電，成為未來電解鋁產(chǎn)能主要增長地。

　　根據(jù)ALD數(shù)據(jù)顯示，2019年全球十大電解鋁生產(chǎn)商產(chǎn)量分別是：中國宏橋產(chǎn)量達(dá)到6.6百萬噸、中鋁產(chǎn)量達(dá)到4.0百萬噸、俄鋁產(chǎn)量達(dá)到3.8百萬噸、信發(fā)產(chǎn)量達(dá)到3.5百萬噸、力括產(chǎn)量達(dá)到3.5百萬噸、阿鋁產(chǎn)量達(dá)到2.5百萬噸、國電投產(chǎn)量達(dá)到2.5百萬噸、美鋁產(chǎn)量達(dá)到2.3百萬噸、挪威海德魯產(chǎn)量達(dá)到2.0百萬噸、韋丹塔產(chǎn)量達(dá)到1.9百萬噸。

圖片數(shù)據(jù)來源：ALD

　　▌鋁產(chǎn)業(yè)鏈中游：鋁加工

　　鋁產(chǎn)業(yè)鏈中游為鋁加工，將原材料鋁錠通過熔鑄、軋制、擠壓和表面處理等工藝和流程，生產(chǎn)出鋁型材、管材、棒材等擠壓材，板、帶、箔等平軋材以及鑄造材等各類鋁材。

　　處于產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)的鋁加工企業(yè)，一般采用“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的定價(jià)模式，從而賺取穩(wěn)定的加工費(fèi)用。

　　目前我國壓鑄行業(yè)集中度較低，大部分企業(yè)規(guī)模小。據(jù)中國鑄造協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)有3000多家壓鑄企業(yè)，但僅有幾十家企業(yè)產(chǎn)量在萬噸以上，整體規(guī)模呈分散格局。

　　目前，掌握鋁合金成型工藝的國內(nèi)廠商主要有廣東鴻圖、愛柯迪、文燦股份、派生科技、旭升股份、伯特利、敏實(shí)集團(tuán)、拓普集團(tuán)、凌云股份等。前五名企業(yè)市占率13%:

圖片數(shù)據(jù)來源：華泰證券

　　電池鋰箔在建項(xiàng)目較少，集中于國內(nèi)幾家上市鋁企，主要包括鼎勝新材5萬噸項(xiàng)目、東陽光與UACJ合作的4萬噸項(xiàng)目、云鋁股份的3.5萬噸以及南山鋁業(yè)的1.68萬噸。隨著項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，全球電池箔產(chǎn)能有望由2019年的9.24萬噸增長至2023年的23.72萬噸。

　　2019年全球鋰電鋁箔產(chǎn)能份額:

圖片數(shù)據(jù)來源：中信證券

　　▌鋁產(chǎn)業(yè)鏈下游：汽車輕量化大勢(shì)所趨

　　鋁材下游需求常年維持6%-7%的穩(wěn)定增長，呈現(xiàn)較強(qiáng)的抗周期屬性。

　　根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，建筑業(yè)是我國鋁材最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，占比達(dá)到33%。鋁材行業(yè)下游需求整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，增速常年保持在6％-7％水平。

　　近年來，以汽車輕量化用鋁、軌交用鋁為代表的交通運(yùn)輸用鋁增長勢(shì)頭強(qiáng)勁，將是我國鋁材行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要方向。

　　圖片

　　在節(jié)能減排政策與電動(dòng)化加速的驅(qū)動(dòng)下，汽車輕量化正在加速，其中底盤輕量化為新藍(lán)海，鋁制電池盒、副車架、控制臂、轉(zhuǎn)向節(jié)等滲透率不斷提升，同時(shí)熱成型車身件也開始大規(guī)模應(yīng)用。

　　目前，最主流的輕量化材料為高強(qiáng)度鋼和鋁合金材料，2021年高強(qiáng)度鋼和鋁合金將占據(jù)汽車輕量化市場的85%以上，其中鋁合金占比近65%。

　　底盤方面，拓普集團(tuán)是國內(nèi)行業(yè)龍頭，此外還有一汽集團(tuán)旗下的富奧集團(tuán)，以及轉(zhuǎn)向節(jié)部分的領(lǐng)先企業(yè)伯特利；電池盒方面，凌云股份作為國內(nèi)最大的汽車金屬件供應(yīng)商，車身件技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先；而華域汽車則是國內(nèi)最大的零部件綜合供應(yīng)商，汽車三大板塊均有涉及。

　　鋁合金輕量化車身零部件分類及競爭格局：

圖片數(shù)據(jù)來源：華域車身零件工程師技師協(xié)會(huì)，國泰君安

　　▌鋁產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)

　　鋁產(chǎn)業(yè)鏈最大的環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)是赤泥：生產(chǎn)1噸氧化鋁會(huì)產(chǎn)生1-2噸固廢赤泥，具有強(qiáng)堿性，目前沒有成熟的處理方案，只能堆存，國內(nèi)外曾多次發(fā)生赤泥庫泄漏或垮塌事故，造成企業(yè)停產(chǎn)。

　　鋁還是能源屬性最強(qiáng)的基本金屬，生產(chǎn)1噸電解鋁需要至少4噸的標(biāo)煤。與此同時(shí)，鋁具有密度小、強(qiáng)度高、耐腐蝕等諸多特質(zhì)，在后續(xù)應(yīng)用過程中可以降低能耗；其次鋁殘值高，回收體系完善，循環(huán)利用率高。

　　從全生命周期看，鋁并非傳統(tǒng)認(rèn)知上的高耗能金屬，而是載能金屬、綠色之鋁。

　　無論在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域還是新基建領(lǐng)域，如5G基站、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、特高壓、新能源汽車、新能源充電樁、城際高鐵和軌道交通、以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，鋁都能得到廣泛應(yīng)用。正因?yàn)殇X用途廣泛，我國原鋁顯示出強(qiáng)勁的消費(fèi)韌性。

　　華泰證券分析師認(rèn)為，預(yù)期2021-2022年國內(nèi)電解鋁供需格局持續(xù)供不應(yīng)求；全球電解鋁供需格局有望改善，逐步從過剩轉(zhuǎn)為短缺。此外，基于全球電解鋁過剩比例和邊際成本曲線，2021-2022年鋁價(jià)有望維持在1.5萬元-1.75萬元/噸運(yùn)行，且鋁企盈利維持高景氣。